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天合光能釋放業(yè)績，半年投資窗口期

返回列表 來源：丫丫港股圈發(fā)布日期： 2020.12.22 瀏覽次數(shù)：

2020 年是《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的最后一年，“十三五” 規(guī)劃中確定的光伏累積裝機目標是105GW 。截至2020截止6月底，光伏發(fā)電累計裝機達到 2 16GW，遠超既定目標，離平價上電似乎已一步之遙。 2020年后也將是“十四五”的開始，在這臨門一腳的時候，有理由相信，光伏裝機量繼續(xù)保持高增長趨勢，唯獨政策補貼或有所下調(diào)。基于這一點，在股市有句老話，強者恒強。這對靠市場，不依賴補貼盈利的龍頭企業(yè)是個挺好的機會。基于以上假設(shè)作為前提，可選的企業(yè)并不多，從“買公司”及“炒股”兩個角度看，于2020年6月上市的科創(chuàng)板次新股天合光能或許可留意下。

釋放業(yè)績疊加確定性

作為科創(chuàng)板光伏第一只次新股天合光能其實一點都不“新”，作為老牌的光伏企業(yè)，天合光能早在2006年作為第一批光伏公司赴美上市，于2016年8月1日宣布達成私有化的最終協(xié)議。先看看公司的基本面情況如何。天合光能主要業(yè)務(wù)分為光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。其中：光伏產(chǎn)品包括單、多晶的硅基光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售;光伏系統(tǒng)包括電站業(yè)務(wù)及系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù);智慧能源包括光伏發(fā)電運維服務(wù)、智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)的開發(fā) 和銷售以及能源云平臺運營等業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)占營收比看，天合光能收入來源主要為光伏組件銷售，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游截至2019年，公司主營業(yè)務(wù)收入為226.11億元，較2017-2018年已出現(xiàn)連續(xù)兩年的營收下滑。從收入地域可知，天合光能收入地域以海外地區(qū)為主，國內(nèi)占比不高。

公司在2004開啟了市場國際化的進程，進軍歐洲市場。2009年，在瑞士建立歐洲區(qū)域總部，并隨后相繼在德國、西班牙、意大利等國設(shè)立了銷售公司。2010年，在美國加州設(shè)立了美洲區(qū)域總部，全面開展北美和拉美市場業(yè)務(wù)。 2017年-2018年期間歐盟的反傾銷，美國政府“201 法案”等海外政府的自我保護，疊加國內(nèi)“5?31 政策”是造成營業(yè)收入減少的核心原因。由此可判斷，公司過去的經(jīng)營重心是“重海外，輕國內(nèi)”，而過去三年的國內(nèi)光伏裝機增速遠超海外，所以也是公司在此期間業(yè)績不怎么樣的其中一個原因。雖然2017-2019年期間的營業(yè)收入下滑，但兩年復合增速下滑僅為5.75%，期間歸母凈利潤從2017年的5.42億元增長至6.41億元，兩年復合增長8.75%，這一表現(xiàn)其實并不算差。

基于公司的業(yè)務(wù)重心及目前的交易因素情況，可判斷股價上漲的邏輯。一是業(yè)績，背后是組件出貨量暴增，訂單確定性可從“自愿披露的采購框合同”及“項目投資協(xié)議書”來結(jié)合業(yè)績判斷；二是市場風口，例如前段時間光伏玻璃漲價，反映的是光伏搶裝，需求短期上升。至于為何說目前下跌空間有限，將在第二部分作簡析。回到上漲邏輯，那么組件業(yè)務(wù)的產(chǎn)品力、訂單、未來擴張計劃是關(guān)鍵。從產(chǎn)品角度看，天合光能過去三年的組件銷售量規(guī)模沒有上升，截止2019年底，光伏組件的銷售量為8756.91MW，較2017年僅增加299.3MW。與同行對比，2017-2019 年期間的公司光伏組件出貨量排名穩(wěn)居世界前三，其實也不算差。2017-2019年期間組件單價從2017年的2.56元/W逐年下降至2019年的1.87元/W。組件銷售單價兩年復合增速為-14.53%，但公司組件毛利率逐年上升，從2017年的15.28%增長至2019年的17.22%，主要得益于單位成本變得的幅度大于單價下降幅度。 從營業(yè)成本的變化可知，影響單位成本下降的原因是上游材料成本下降以及制造費用下降（可理解為工藝改善，良品率上升）所致。公司目前組件方向以主流單晶為主，目前的單晶產(chǎn)能占比約60%，到2020年底預計超過75%。 組件的核心是轉(zhuǎn)換功能，其自主研發(fā)的可商業(yè)化光電轉(zhuǎn)換效率為25.04%，是迄今為止經(jīng)第三方權(quán)威認證的中國本土首次效率超過25%的單結(jié)晶體硅電池，高于隆基綠能的24.06%。經(jīng)歷完單、多晶硅之爭后，在單晶逐漸成為主流的階段里，如何降低成本之余，提高轉(zhuǎn)換功率就顯得尤為重要。 面對此現(xiàn)象，公司于2020 年 2 月面向全球發(fā)布“210 至尊系列超高功率組件”；3月，至尊組件中試線正式量產(chǎn)并出貨4月，公司至尊組件完成權(quán)威第三方機構(gòu)德國萊茵 TU?V 測評，組件功率高達 515.8W；7 月，公司發(fā)布 600W+至尊組件，引領(lǐng)行業(yè)進入600W時代。截止2020年6月底，至尊組件訂單已接近1GW。現(xiàn)階段也就到了組件的尺寸之爭，目前市場主流分為兩派，以隆基為主具備成熟工藝技術(shù)的166mm以及中環(huán)、天合新推出的210mm。在度電成本方面，210mm比166mm低6%以上，在發(fā)電量方面，210也略勝一籌，但制造工藝尚未成熟，隆基曾就210硅片表示過良品率低，摩擦成本高，不具備性價比。針對擴產(chǎn)能方面，計劃電池片的產(chǎn)能在2020年底達到約13GW，2021年底達到約28GW，到 2022年底達到約 30GW; 并繼續(xù)保持對光伏組件的投入力度，2020年底計劃組件產(chǎn)能超過20GW，2021 底超過30GW，2022年底超過 40GW，其中繼續(xù)加碼210mm，預計在2021年底占比達到70%左右。對此公司到處簽訂投資項目協(xié)議，其中包括宿遷6GW高效 210mm 大尺寸組件投資項目協(xié)議，鹽城10GW高效210mm大尺寸太陽能電池投資項目協(xié)議，在常州高新區(qū)開展年產(chǎn) 15GW 的大功率高效組件項目，在蘇州征地擴建10GW 高效光伏組件及光伏衍生產(chǎn)品。在結(jié)合公司前三季度營收及扣非后的歸母凈利潤增速分別為18.66%、78.21%，反映出公司正處于業(yè)績釋放，確定性高階段。

私有化回歸的后遺癥 截至2020年12月03日，公司上市至今的股價漲幅達到148%，市值約418億元，離當初私有化約11億美金的現(xiàn)金回購，約6倍豐厚收益。當初2016年私有化的目標也很明確，估值、市值長期處于低位，相反在A上市的隆基、中環(huán)猶魚得水，從提議到完成私有化用了不到3季度的時間，可想而之大家都比較急。目前天合光能老板持有公司約40.86%的股權(quán)，股權(quán)不足，相反股權(quán)基金持有大量公司股權(quán)，合計約37.56%，當中并未計入個人投資持有的部分股權(quán)。

即使公司未來有較好的成長空間及確定下，但看到股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，著實心里一涼，股價拐點大概率是在解禁期后，那么從“炒股”的角度看，公司的投資窗口期是在2021年6月前，6月后的走勢幾乎可以參考私有化后回A上市的公司。

唯一可能的變數(shù)是老板回購股份，提高股權(quán)比重。