2007年6月，天合光能成功在紐交所敲鐘，但隨著發(fā)展天合光能并沒有得到市場認(rèn)可，最終在2017年3月天合光能選擇了私有化退市，當(dāng)時公司總市值僅為70億元左右。在退市之時，天合光能董事長、實(shí)際控制人高紀(jì)凡為獲得公司股票曾向信托公司借款45.69億元，而這筆貸款將在今年3月份到期，為天合光能埋下了一顆“定時炸彈”。

私有化退市后天合光能選擇了在A股科創(chuàng)板上市，截止目前公司總市值為1494億元，是當(dāng)時私有化退市的20倍。然而鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》發(fā)現(xiàn)，天合光能雖然是在科創(chuàng)板上市，但其科創(chuàng)屬性有些“名不副實(shí)”，研發(fā)人員數(shù)量占比在科創(chuàng)板中倒數(shù)，甚至不符合《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定(2021年4月修訂)》中的最新規(guī)定。

此外，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》還發(fā)現(xiàn)，自從上市后，天合光能的資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高，截止2021年9月30日，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)72.4%，而A股滬深兩市4600多只股票中，資產(chǎn)負(fù)債率超70%一共530家，進(jìn)一步說明了天合光能的債務(wù)風(fēng)險加劇。

高紀(jì)凡45.69億信托貸款埋雷

據(jù)了解，高紀(jì)凡于2017年2月與 廈門國際信托有限公司簽署《信托貸款合同》，約定廈門國際信托有限公司向高紀(jì)凡貸款45.69 億元，貸款期限為60個月，貸款年利率為6%，貸款目的為增持股票，雙方約定2017年至2022年每年6月20日以及12月20日為結(jié)息日，2022年3月貸款到期時支付最后一期利息及本金。

從上市前公布的招股書來看，每到年中和年底高紀(jì)凡都需要支付一筆1.39億的利息。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》欄目粗略計(jì)算，高紀(jì)凡此筆貸款在按時還款的情況下總計(jì)要還約59.40億。

為了償還巨額貸款利息，上市之前天合光能曾大手筆分紅，2017年3月23日現(xiàn)金分紅共33.74億，2019年4月4日現(xiàn)金分紅共1.67億元，期間實(shí)控人高紀(jì)凡及一致行動人合計(jì)控制公司48.07%的股份，也是兩次現(xiàn)金分紅的最大受益人。上市后，天合光能也進(jìn)行了兩次分紅，其中2020年7月份現(xiàn)金分紅了2.07億元，2021年6月份現(xiàn)金分紅了3.72億元，按照上市后高紀(jì)凡持有40.86%的股權(quán)算，上市后高紀(jì)凡獲得了2.37億的分紅（含稅）。

另外，據(jù)天合光能披露信息來看，高紀(jì)凡年薪在300萬-500萬之間。這就意味著，高紀(jì)凡所得到的現(xiàn)金分紅、薪酬也只是剛夠償還利息，巨額貸款卻始終是顆“定時炸彈”。

值得一提的是的，上市前貸款方廈門國際信托曾作出證明，認(rèn)為高紀(jì)凡是有資金能力償還，“高紀(jì)凡及其配偶目前擁有可支配的資產(chǎn)包括合計(jì)超過6億元的貨幣資金和股權(quán)投資，自有資金較為充足?！?/span>

針對天合光能此筆巨額貸款2019年證監(jiān)會也曾提出過質(zhì)疑，不過當(dāng)時天合光能的貸款方廈門國際信托出具了相關(guān)聲明，并且表示合同存續(xù)期內(nèi)，若有任何違反合同約定的事項(xiàng)發(fā)生，將愿與高紀(jì)凡通過友好協(xié)商的方式予以妥善解決；并且表示解決的前提是，廈門國際信托不謀求天合光能的控制權(quán)，同時不會謀求改變高紀(jì)凡對天合光能的實(shí)際控制。

而且對于這筆借款，當(dāng)時天合光能在招股書中還表示，高紀(jì)凡將優(yōu)先考慮通過向其他金融機(jī)構(gòu)借款、延長貸款期限、發(fā)行可交換債券、或向有實(shí)力的親友籌措周轉(zhuǎn)資金等方式解決還款問題。此外，高紀(jì)凡還將在保持控制權(quán)不變的前提下，適量減持股票作為其償還貸款的來源之一。

另外，高紀(jì)凡與吳春艷夫妻二人曾承諾公司股票在證券交易所上市交易之日起36個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理本人直接或間接持有的公司股份，也不由公司收購該部分股份。

現(xiàn)如今高紀(jì)凡這筆貸款即將到期，如果這筆貸款不能及時還上，則高紀(jì)凡所持有的天合光能股權(quán)有被債權(quán)人要求凍結(jié)、處置的可能。

資產(chǎn)負(fù)債率高 債務(wù)風(fēng)險加劇

除了高紀(jì)凡個人的貸款即將到期外，天合光能本身負(fù)債的壓力也很大。

上市后，天合光能的資產(chǎn)負(fù)債率就一路走高，2020年6月30日，天合光能的資產(chǎn)負(fù)債率為63.28%，而到了2021年9月30日，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了72.4%。

A股滬深兩市4600多只股票中，資產(chǎn)負(fù)債率超70%一共530家，天合光能就是其中之一。而在光伏行業(yè)中，天合光能高居不下資產(chǎn)負(fù)債率排第四。

資產(chǎn)負(fù)債率越高往往代表著財(cái)務(wù)風(fēng)險相對較高，可能帶來現(xiàn)金流不足時，資金鏈斷裂，不能及時償債從而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。另外，資產(chǎn)負(fù)債率高也會導(dǎo)致進(jìn)一步融資成本加劇。

天合光能資產(chǎn)負(fù)債率高，債務(wù)壓力也很大，截止2021年9月30日，天合光能賬面的貨幣資金為105.31億元，而短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債等有息負(fù)債分別為66.31億元、111.69億元、9.58億元，遠(yuǎn)高于貨幣資金。

此外，每年天合光能還要支付巨額的利息，導(dǎo)致利潤被吞噬，2019年至2021年第三季度，天合光能的利息費(fèi)用分別為4.43億元、4.29億元和3.67億元，分別占當(dāng)期凈利潤的63.11%、34.79%和31.08%。

2020年和2021年支付利息之所以有所下降最主要的原因之一是天合光能成功上市發(fā)行股票。不過即便如此，每年支付的利息也不少。

可能是看到了直接融資的巨大好處， “缺錢”的天合光能上市不到一年又提交了52.52億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請，其14.87億元用于補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款，約占總募集資金的28.31%。

除了債臺高筑之外，天合光能還有較高的擔(dān)保債務(wù)風(fēng)險。截至2021年9月30日，天合光能及關(guān)聯(lián)方擔(dān)?？傤~高達(dá)101.15億元，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比例的59.26%。

“科創(chuàng)”屬性不強(qiáng) 研發(fā)人員數(shù)量占比在科創(chuàng)板中倒數(shù)

作為一家科創(chuàng)板上市的企業(yè)，天合光能的“科創(chuàng)”屬性一直遭人質(zhì)疑。

2016年至2022年天合光能營業(yè)收入分別為225.94億元、261.59億元、250.54億元、233.22億元、294.18億元和444.90億；而2016年至2021第三季度天合光能的研發(fā)費(fèi)用分別為3.29億元、2.02億元、2.21億元、2.98億元、3.63億元和5.62億元，研發(fā)費(fèi)用分別占當(dāng)期總營收的1.45%、0.77%、0.88%、1.28%、1.24%和1.80%。

研發(fā)費(fèi)用占比營收長期低于2%意味著什么？鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》統(tǒng)計(jì)目前科創(chuàng)板股票截止2021年第三季研發(fā)費(fèi)用占比營收情況發(fā)現(xiàn)，低于2%基本上在科創(chuàng)板中處于倒數(shù)地位，天合光能的1.8%目前排倒數(shù)第四。

當(dāng)時科創(chuàng)板上市需同時滿足三項(xiàng)指標(biāo)：最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例5%以上，或最近三年研發(fā)投入金額累計(jì)在6000萬元以上；形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利5項(xiàng)以上；最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)到20%，或最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元。

按照當(dāng)時的標(biāo)準(zhǔn)天合光能是滿足要求的。但是，2021年4月16日，上交所發(fā)布了《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定(2021年4月修訂)》，此次修訂的內(nèi)容中新增了一條“研發(fā)人員超過10%”的指標(biāo)。而天合光能的研發(fā)人員占比總?cè)藬?shù)只有4.87%，這也就意味著如果按照現(xiàn)在的科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)來執(zhí)行的話，天合光能能不能在科創(chuàng)板上市就要打上“疑問號”了。

值得注意的是，截止2021年中報數(shù)據(jù)，科創(chuàng)板一共有10家公司研發(fā)人員占比總?cè)藬?shù)低于10%，天合光能排倒數(shù)第三。

那整個光伏行業(yè)研發(fā)情況又如何呢？

Wind數(shù)據(jù)顯示，A股光伏行業(yè)中一共有72家上市公司，行業(yè)研發(fā)人員占比總?cè)藬?shù)平均值為14.37%。市值超500億的上市公司中隆基股份、中環(huán)股份、晶澳科技、天合光能、福萊特和特變電工研發(fā)人數(shù)占比低于10%，不過科創(chuàng)板上市公司中，只有天合光能低于10%。

IPO上市后毛利率持續(xù)下滑

值得一提的是，天合光能毛利率近幾年也一直處于下滑狀態(tài)，2016年至2021年第三季度，天合光能的毛利率分別為19.06%、17.13%、15.29%、17.39%、15.97%和13.57%。

毛利率下滑主要系營業(yè)成本增加所致，財(cái)報數(shù)據(jù)顯示，2020年主營業(yè)務(wù)光伏組件營業(yè)收入比上一年度增加了34.51%，而營業(yè)成本則比上一年度增加了38.41%，毛利率比上一年減少了2.4個百分點(diǎn)。

此外，營收大幅度增加的光伏系統(tǒng)產(chǎn)品也是一樣，營收增長了241.27%，營業(yè)成本則是增加了243.68%。

2121年年報目前雖然還沒有披露，但從第三季的數(shù)據(jù)來看，情況并沒有好轉(zhuǎn)，天合光能的毛利率已經(jīng)下降到了13.57%。

分地區(qū)來看，2020年拉低毛利的主要是國內(nèi)、歐洲以及日本地區(qū)。

國內(nèi)地區(qū)營收增長了28.5%，成本卻增加了30.74%；其他地區(qū)收入增加了16.71%，成本增加了29%。

天合光能是以硅料為基礎(chǔ)原材料，并在此基礎(chǔ)上加工成硅片、電池片，最終組裝成光伏組件。而在近兩年由于政策的引導(dǎo)，大量資金進(jìn)入光伏行業(yè)，導(dǎo)致行業(yè)競爭壓力增加，同時上游原材料產(chǎn)能并沒有得到有效的釋放，導(dǎo)致原材料價格長期走高，進(jìn)而將成本壓力傳導(dǎo)到中下游。

硅現(xiàn)貨價格走勢

天合光能在財(cái)報中也曾提到，光伏行業(yè)面臨硅料價格大幅上漲、大宗材料價格上漲、物流運(yùn)費(fèi)上漲等多重經(jīng)營挑戰(zhàn)。

后記

天合光能自上市以來，一方面是長期處于高杠桿、高負(fù)債狀態(tài)運(yùn)行導(dǎo)致公司債務(wù)風(fēng)險加劇；另一方面光伏產(chǎn)業(yè)原材料漲價、海外運(yùn)費(fèi)居高不下，也讓天合光能毛利率持續(xù)走低。

與此同時，天合光能董事長高紀(jì)凡即將到期的45.69億元貸款也為天合光能埋下了顆“定時炸彈”，天合光能將如何排除眼下的“暗雷”？又將如何擺脫毛利持續(xù)下滑的困局？鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》將持續(xù)關(guān)注。