由于光伏各個環(huán)節(jié)企業(yè)比較多，我們聊過上游、中游的通威股份(硅料龍頭、電池片)，中游的隆基股份(硅片、組件)、中環(huán)股份(硅片)、晶澳科技(組件)，今天繼續(xù)追光之旅，聊聊光伏玻璃龍二的福萊特。福萊特主營玻璃業(yè)務，是全球第二大光伏玻璃廠商，15年在香港上市，19年在國內(nèi)上市，實現(xiàn)A+H兩地上市。產(chǎn)品覆蓋太陽能光伏玻璃、 優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃和石英巖礦開采——光伏玻璃：是光伏電池組件的封裝面板玻璃。浮法玻璃：工程玻璃、家居玻璃等玻璃深加工產(chǎn)品的基片玻璃。福萊特的浮法玻璃用于生產(chǎn)工程玻璃和家居玻璃，余下少量向外出售。工程玻璃：包括Low-E玻璃、夾層玻璃、中空節(jié)能玻璃等，用于建筑工程領(lǐng)域。家居玻璃：包括環(huán)保鏡、鋼化玻璃、烤漆玻璃等，用于室內(nèi)外家居、家電、裝修裝飾領(lǐng)域。光伏玻璃客戶包括：隆基股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技、韓華集團、東方日升、Sunpower、英利集團、阿特斯太陽能等光伏組件廠商。龍頭的信義光能和龍二的福萊特占了全球份額的55%，呈現(xiàn)雙頭格局。
一、商業(yè)模式
玻璃屬于光伏輔材領(lǐng)域，這里還包括EVA膠膜。光伏輔材行業(yè)應收賬款占比較高，而且承擔著光伏技術(shù)迭代、成本優(yōu)化的主要任務，所以光伏輔材對下游話語權(quán)相對較低。整個光伏產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，設備廠商邁為股份、硅片的隆基股份回報比較高。但到了輔材領(lǐng)域的信義光能、福萊特、福斯特等組件環(huán)節(jié)回報都較差。信義光能不僅是龍頭，毛利率也是最好的，由于部分光伏電站業(yè)務毛利率偏高，導致整體凈利率高于其他輔材廠商，甚至高于光伏設備廠商。福萊特回報比屬于正常水平，光伏玻璃護城河與其他領(lǐng)域有相同之處，也有不同之處——
1、規(guī)模與成本壁壘，這塊跟光伏硅片邏輯類似。2、環(huán)保準入門檻，需要的政策壁壘，除了信義光能和福萊特外，其他廠商獲得的排污許可規(guī)模普遍較小。3、光伏玻璃技術(shù)壁壘較高，產(chǎn)品認證準入周期長，有更高的下游客戶綁定壁壘。另外，這個行業(yè)需要大量石英砂，運輸成本很高，陸路成本是水路成本的10倍，很多玻璃廠建在水路發(fā)達的地方，比如鳳陽。同時，組件廠為了減少運輸成本，直接在玻璃廠邊上建組件廠。
目前，光伏玻璃業(yè)內(nèi)采用超白壓花工藝，與早期做建筑裝飾、技術(shù)含量較低的壓延玻璃有較大差別，已形成規(guī)?；母偁幐窬?，其他普通玻璃廠商很難將自身產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為光伏玻璃產(chǎn)能。
二、基本面
福萊特光伏玻璃收入占85%以上，其次是工程玻璃、家居玻璃，浮法玻璃占比較低。福萊特收入主要來自于國內(nèi)，占比接近65%，國外收入占比35%左右。今年，福萊特毛利率持續(xù)提升，主要有兩大方面——
1、雙面玻璃滲透率快速提升，出貨量占30%，同比+15%，由于生產(chǎn)工藝難度更大，毛利率更高。
2、玻璃生產(chǎn)過程中，需要的原材料純堿價格一直走低，今年上半年處于歷史地位。另外，燃料、天然氣也處于近2年低位。這都降低了光伏玻璃生產(chǎn)成本、提升了毛利率。
福萊特前三季度，營收同比+18.81%，凈利潤同比+59.94%，扣非凈利潤同比+66.2%。今年業(yè)績增長主要是產(chǎn)能擴張，還有雙面玻璃滲透率提升帶來銷售增長，光伏玻璃均價高于去年，還有毛利率提升等因素驅(qū)動。福萊特負債率跟其他光伏領(lǐng)域廠商一樣，都超50%達53.2%。
但，對比龍頭大哥的信義光能，它的負債率僅36.78%，有一定差距，這是因為信義光能還涉及其他業(yè)務有關(guān)。
三、前景
光伏玻璃有兩大需求驅(qū)動——
1、光伏裝機量的增長
未來10年全球光伏裝機量占全部電力裝機量比例提升至11%， 則可得出，至2030年，全球光伏新增裝機量為208.26GW，10年復合增速6.82%。 而根據(jù)中國光伏協(xié)會預測，樂觀情況下，2025年即可達到200GW的新增裝機量，復合增速11.7%，考慮到全球各國國情較為復雜，這里采用2030年全球光伏新增裝機量208GW數(shù)據(jù)。目前，光伏行業(yè)增長還未見頂，未來整個光伏行業(yè)年化增速至少能達到6.82%的水平，而光伏玻璃行業(yè)受益于雙玻組件上升，復合增速為9.34%。2、雙面玻璃組件滲透率的提升這塊才是重點，雙面玻璃可獲得更高的發(fā)電效率，玻璃需求可提升1倍。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預測， 至2025年，雙面組件市場占有率將超60%以上，市占率復合增速高達33.78%。預計到2025年雙玻技術(shù)滲透率將由目前的10%提升至40%。
四、風險
之前都說過光伏成本會不斷下降，可能影響到光伏企業(yè)，但對于光伏玻璃影響不大，畢竟光伏玻璃成本只占組件的8%，影響有限。
短期，光伏玻璃可能受到集中釋放產(chǎn)能導致價格沖擊。中短期，光伏玻璃價格繼續(xù)下降可能性還是較大，降幅趨緩，這里給樂觀、保守兩種假設——樂觀：2023~2025年，價格降幅維持歷史均值-4%的水平不變，后4年隨著光伏行業(yè)平價價格趨穩(wěn)，光伏玻璃維持零增速。悲觀：前3年光伏玻璃價格維持歷史均值-4%不變，后續(xù)7年維持0%增速不變。此外，還有光伏裝機進度不及預期、產(chǎn)線建設進度不及預期、原材料價格波動、海外疫情形勢加劇等風險。
五、投資邏輯
23家券商預計2021年福萊特平均凈利潤為20.22億元，華叔覺得給得有點過高，這里打9折為18.2億元。PE給25~30倍，2021年合理市值范圍455~546億元，目前，福萊特市值672.38億已透支業(yè)績。
如果看好福萊特玻璃，又可以配置港股的，可以考慮港股的福萊特，畢竟港股估值比國內(nèi)低近50%，性價比更高。
所以，別亂占便宜……
其他重點資訊——
1、特斯拉上海超級工廠可能已開始試生產(chǎn)Model Y，源自最新公布的對上海超級工廠的一段航拍視頻。航拍視頻中，特斯拉位于上海的超級工廠內(nèi)，有一輛Model Y正在廠區(qū)內(nèi)的道路上進行測試，另有5輛停放在Model Y生產(chǎn)廠房旁邊的車位上。
2、奧?？萍迹耗壳肮疽延刑O果PD快充的批量訂單。
3、消息稱蘋果已將折疊iPhone送樣至富士康測試。蘋果追隨三星華為的腳步，謀劃推出可折疊iPhone，蘋果已將樣品送至富士康測試，預計在2022年推出。報道稱，可折疊iPhone所需要的屏幕將由三星提供，蘋果要求富士康進行超過10萬次的折疊測試。
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