光伏組件行業(yè)巨頭阿特斯終于要回來了。

6月28日，阿特斯正式發(fā)布招股說明書擬登陸科創(chuàng)板。在此次IPO中，公司計劃募集資金40億元，占發(fā)行后已發(fā)行股份總數(shù)比例不低于15%。在募集資金中，26.5億元用于產(chǎn)能建設(shè)，包括10億元年產(chǎn)10GW拉棒項目、3億元10GW硅片項目和13.5億元組件和電池項目；此外，補(bǔ)充流動資金12億元，研究院建設(shè)項目1.5億元。

如今，投資者所關(guān)心的問題是，早在美股上市的阿特斯，為何遲遲才回歸A股？

日子不好過

阿特斯是全球一線光伏組件制造商，公司核心業(yè)務(wù)為光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2020年公司總營收為228.93億元，其中光伏組件業(yè)務(wù)營收185.76億元，占比81.14%。以光伏組件為基礎(chǔ)，阿特斯業(yè)務(wù)亦向下游的光伏應(yīng)用解決方案和電站開發(fā)及運(yùn)營領(lǐng)域延伸。公司光伏應(yīng)用解決方案包括光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)、大型儲能系統(tǒng)和光伏電站工程 EPC 業(yè)務(wù)，其中光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)主要是分布式光伏系統(tǒng)產(chǎn)品及其設(shè)備和部件的生產(chǎn)和銷售，該業(yè)務(wù)2020年營收13億元，占總營收比例的5.68%。阿特斯電站開發(fā)及運(yùn)營包括電站銷售業(yè)務(wù)和發(fā)電業(yè)務(wù)，其中電站銷售業(yè)務(wù)2020年營收24.66億元，占公司總營收比例的10.77%。

估值和拿資金是此次阿特斯分拆回歸的核心原因。

在美股，阿特斯估值遠(yuǎn)遜于A股同行。與天合光能（688599.SH）以及晶澳科技（002459.SZ）通過私有化退市的方式回歸A股不同，阿特斯選擇的是分拆上市形式。目前阿特斯母公司阿特斯太陽能（CSIQ）仍然在納斯達(dá)克交易（CSIQ本次發(fā)行前持有公司74.87%股權(quán)），市值僅為181億元。作為對應(yīng)，天合光能、東方日升（300118.SZ）和晶澳科技市值分別為580億元、180億元和780億元。需要指出的是，東方日升2020年營收為161億元，其體量不足阿特斯的七成，排名也相較阿特斯落后2位。

估值不占優(yōu)勢直接后果是融資劣勢。對于光伏企業(yè)來說，及時有效擴(kuò)建產(chǎn)能是在競爭紅海中脫穎而出的關(guān)鍵。受益于率先從美股退市回歸，天合光能等組件廠商通過早一步的IPO，拿到資金建設(shè)產(chǎn)能。而資本市場上動作慢已經(jīng)導(dǎo)致阿特斯在擴(kuò)張方面落后了。截止2020年底，阿特斯固定資產(chǎn)和在建工程合計為81.56億元，不到天合光能的六成，甚至落后東方日升。

擴(kuò)建落后的阿特斯在債務(wù)上卻毫不遜色。

阿特斯已經(jīng)債臺高筑，公司資產(chǎn)負(fù)債率常年保持在65%以上，同時有息負(fù)債高企。截至2020年底公司有息負(fù)債總額為54.21億元，占其凈資產(chǎn)的57%。其中短期借款為39.84億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為4.03億元，長期借款為10.34億元。

巨額有息負(fù)債帶給阿特斯大量的財務(wù)費(fèi)用，吞噬了利潤。2020年公司財務(wù)費(fèi)用高達(dá)7.97億元，占當(dāng)期凈利潤比例的49.41%，相較上一年同期的3.4億元，上升了134%。

阿特斯回歸的另一個原因，是其在美股的日子并不好過。公司曾在2010年至2014年間受到SEC（美國證券交易委員會）的調(diào)查，SEC指控其在2009年度第二、三、四季度對于和若干美國客戶合計950萬美元的交易（占當(dāng)年度銷售收入比例為 1.5%）在未達(dá)到美國會計準(zhǔn)則收入確認(rèn)條件的情況下確認(rèn)收入，并因此違反了美國證券交易法下的若干規(guī)定。最后，阿特斯太陽能耗資50萬美元與SEC達(dá)成和解。受此影響，阿特斯太陽能后續(xù)又收到加拿大相關(guān)集體訴訟并于2020年7月達(dá)成和解協(xié)議，由其向原告賠償1300萬美元。

帶著虧損而歸

姍姍來遲的阿特斯是帶著虧損回歸的。

組件產(chǎn)品關(guān)鍵原材料硅料等價格的暴漲是導(dǎo)致阿特斯出現(xiàn)虧損的直接原因。由于2020年硅料新增產(chǎn)能釋放滯后于組件產(chǎn)能擴(kuò)張，組件上游主要原材料市場出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，疊加光伏玻璃、鋁及膠膜的大規(guī)模上漲，阿特斯表示今年第一季度凈利潤為虧損狀態(tài)，同時預(yù)計今年上半年公司整體業(yè)績?nèi)蕴潛p，2021 年全年業(yè)績也可能出現(xiàn)虧損的情況。中長期來看，公司的經(jīng)營業(yè)績一定程度上取決于本輪原材料價格上漲幅度和持續(xù)時間以及原材料價格上漲向下游傳導(dǎo)的情況。

硅料價格的確上漲較多。截至6月28日，國產(chǎn)多晶硅料（一級料）現(xiàn)貨價已達(dá)到33.29美元/千克，創(chuàng)出近年新高，相較2020年低點的8.13美元/千克上漲超過4倍。

雖然行業(yè)格局一般，但阿特斯更多的問題發(fā)生在其自身經(jīng)營能力上。對比A股已上市的三家一線組件廠商，阿特斯是第一季度唯一虧損的。同樣是面臨行業(yè)成本危機(jī)，可以看出阿特斯的表現(xiàn)最弱。

阿特斯出現(xiàn)虧損的另一個原因是過高的海外銷售占比。公司2020年海外銷售收入占比為84.91%，是上市可比公司中海外業(yè)務(wù)占比最高的企業(yè)。2020年以來，受疫情影響，整個海運(yùn)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的供給不平衡，價格奇高，甚至出現(xiàn)一箱難求的局面。隨著海運(yùn)價格不斷上漲，組件企業(yè)的運(yùn)輸成本也水漲船高。

內(nèi)卷的行業(yè)

對于阿特斯來說，幾乎全倉組件業(yè)務(wù)是其下一步發(fā)展的另一個隱患。以本輪光伏價格波動為例，為什么成本端的壓力最終都堆積在組件端？護(hù)城河淺是根本原因。

入局門檻低使得組件業(yè)務(wù)在整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈中競爭力弱。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈四大主要環(huán)節(jié)（硅料、硅片、電池及組件）中，組件環(huán)節(jié)的投資門檻最低，建設(shè)周期最短，由此產(chǎn)能釋放最快。

近年來組件行業(yè)也有“內(nèi)卷化”趨勢，阿特斯面臨激烈競爭。由于組件環(huán)節(jié)相較光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，技術(shù)門檻不高，因此在全球光伏市場巨大潛力吸引下，越來越多業(yè)內(nèi)外企業(yè)進(jìn)入組件業(yè)務(wù)，行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)相對過剩情況。今年初，多晶硅巨頭新疆大全便宣布入局組件業(yè)務(wù)。此外，2020年6月，此前并未涉及光伏業(yè)務(wù)的東方希望也宣布投資光伏組件項目。

技術(shù)不斷進(jìn)步對行業(yè)中的各個企業(yè)提出更高要求，而在研發(fā)上，阿特斯也落后了。作為光伏行業(yè)的終端產(chǎn)品，組件生產(chǎn)與市場結(jié)合緊密，產(chǎn)品更新?lián)Q代較快，因此要求行業(yè)內(nèi)的企業(yè)加大研發(fā)投入、提高創(chuàng)新能力。2020年阿特斯研發(fā)費(fèi)用僅為3.13億元，占總營收的比例僅為1.34%。與此同時，老對手東方日升2020年的研發(fā)費(fèi)用為8.26億元，占總營收比例高達(dá)5.14%。對于光伏企業(yè)來說，如果不能做到足夠的研發(fā)投入，將會出現(xiàn)技術(shù)落后可能。

值得一提的是，2021年4月頒布《科創(chuàng)屬性評價指引》中，新增研發(fā)人員占比10%的常規(guī)指標(biāo)。2018-2020年，阿特斯的研發(fā)人員占比分別為5.16%、5.33%、5.02%，是為數(shù)不多的該指標(biāo)低于10%的企業(yè)。

出貨量方面，阿特斯在最近的光伏組件出貨量排名中正逐漸掉隊。根據(jù)IHS Markit及中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，公司2019年全球組件出貨量排名第4，2020年下滑至第5。

對于阿特斯來說，很多難題并不是分拆回歸A股就能解決的。