光伏在能源行業(yè)里面都是弱小的存在，隨著成本下降和效率提高，光伏行業(yè)過(guò)去、增裝機(jī)量一直在提高，所以需求從來(lái)都不是研究的重點(diǎn)。這么好的行業(yè)初期卻從未走出過(guò)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的龍頭企業(yè)，企業(yè)死了一批又一批。新技術(shù)新工藝層出不窮，經(jīng)常出現(xiàn)先發(fā)者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)迅速消失。行業(yè)表現(xiàn)為領(lǐng)先者市占率沒有提高，沒有定價(jià)權(quán)，甚至先發(fā)者為了竭力維持領(lǐng)先拼命往下游一體化，最終陷入重資產(chǎn)負(fù)循環(huán)面對(duì)新技術(shù)浪潮無(wú)力轉(zhuǎn)身。需求過(guò)剩的行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致出現(xiàn)金融危機(jī)。

糟糕的行業(yè)基本面令主流廠商對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)自顧不暇，哪里有精力和能力探索新工藝？等到需求恢復(fù)之后，更高效率更低成本的新技術(shù)全面替代主流傳統(tǒng)技術(shù)。這個(gè)行業(yè)投資沉沒成本令人窒息。這個(gè)行業(yè)是一個(gè)技術(shù)和資金密集行業(yè)，容不得一絲得松懈。

一次在硅料一次在硅片。2009年光伏行業(yè)因?yàn)闅W洲的大面積補(bǔ)貼而飛速發(fā)展，硅料一噸難求。在堪比毒品的超級(jí)利潤(rùn)刺激下，冷氫化西門子法、金屬硅、廢硅回收和非晶薄膜等等路線競(jìng)相綻放。突然有一天從事熱電業(yè)務(wù)的保利協(xié)鑫宣布冷氫化西門子法將硅料成本砍半，奔放的賽維LDK繼續(xù)豪賭傳統(tǒng)硅料產(chǎn)能，靈活的天合光能悄悄地扔掉2億預(yù)付款抽身走人。后來(lái)的事情大家也都知道了，保利協(xié)鑫股價(jià)從0.32港幣漲到5.1港幣漲幅1500%，豪放的LDK破產(chǎn)重組，天合光伏輕裝上陣一躍成為那個(gè)時(shí)代的下游老大。

2013年同樣的故事再次演繹，突破金剛線和直拉單晶技術(shù)的隆基股份給我畫了一條優(yōu)美的降本路線圖，目標(biāo)直指份額超過(guò)80%的多晶。一家三線小企業(yè)能夠顛覆行業(yè)嗎？彼時(shí)多晶巨頭保利協(xié)鑫瘋狂向下游擴(kuò)產(chǎn)電池組件，被保利協(xié)鑫打得抬不起頭的隆基股份苦苦探尋下游接受單晶產(chǎn)品的各種路徑。效率成本優(yōu)勢(shì)是硬道理，隆基笑到了最后，股價(jià)從1塊漲到26塊漲幅2500%。保利協(xié)鑫陷入龐大的多晶固定資產(chǎn)難以轉(zhuǎn)身。當(dāng)時(shí)不看好單晶路線的晶科能源成為今天擴(kuò)產(chǎn)單晶硅片和PERC最積極的廠商。

歷史走到了今天，隆基股份瘋狂地?cái)U(kuò)張單晶下游產(chǎn)能成為全球最大的光伏企業(yè)。沉寂了十年的電池領(lǐng)域聽到一個(gè)不容忽視的聲音，顛覆性的HIT路線的成本被突破了，宣布大規(guī)模涉足這一領(lǐng)域的是一家山西煤炭上市公司。

光伏行業(yè)巨大的增長(zhǎng)空間意味著長(zhǎng)期收益的存在，無(wú)論是保利協(xié)鑫還是隆基股份，技術(shù)突破而業(yè)績(jī)沒有釋放的時(shí)候就享受了30-50X的高PE。無(wú)論是硅料還是硅片，技術(shù)優(yōu)勢(shì)最多保持兩年，冷氫化和單晶技術(shù)就被復(fù)制，當(dāng)時(shí)保利協(xié)鑫的硅料市占率下降，今天隆基股份的硅片市占率開始下降。這個(gè)行業(yè)確定性的巨大收益來(lái)自市場(chǎng)對(duì)于新技術(shù)路線的預(yù)期差。

成本下降是主要原因

從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看產(chǎn)品價(jià)格跌到龍頭全成本，開始逐步買入然后等漲價(jià)反轉(zhuǎn)。2012年底硅料價(jià)格終于跌到保利協(xié)鑫現(xiàn)金成本，2013年初保利協(xié)鑫突然提價(jià)，隆基股份硅片也順勢(shì)漲價(jià)，一波轟轟烈烈的光伏行情開始。

這是一個(gè)有著巨大成長(zhǎng)性的行業(yè)。從德國(guó)推出光伏補(bǔ)貼的十五年以來(lái)，光伏行業(yè)總體規(guī)模擴(kuò)大了千倍不止。即使如此光伏在全球的能源占比依然只有個(gè)位數(shù)。數(shù)年前石油巨頭們做過(guò)全球能源展望，未來(lái)幾十年光伏將取代煤炭石油當(dāng)中的一個(gè)成為主流能源，換言之，光伏行業(yè)的高成長(zhǎng)性還將維持很久。成長(zhǎng)性還體現(xiàn)于產(chǎn)品效率和成本，十年前光伏電池效率不到15%，今天的量產(chǎn)效率接近23%；十年前 光伏組件價(jià)格4歐元，今天的價(jià)格不到2RMB。根據(jù)十幾年前美國(guó)國(guó)家實(shí)驗(yàn)室的技術(shù)路線圖，光伏行業(yè)效率和成本的發(fā)展依然快速推進(jìn)，越高效的產(chǎn)品成本越低，因?yàn)閱挝幻娣e的能力輸出增大。

這是一個(gè)充滿著毀滅性創(chuàng)新的行業(yè)。類似于半導(dǎo)體，光伏也是一個(gè)技術(shù)不斷創(chuàng)新的行業(yè)。區(qū)別于技術(shù)驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體的效能，技術(shù)不但驅(qū)動(dòng)光伏的效率也降低光伏的成本，成本對(duì)于光伏更為重要，因?yàn)楣夥娲痣?。主要技術(shù)工藝相對(duì)確定的半導(dǎo)體近十幾年并未出現(xiàn)格局變化，光伏領(lǐng)域十年以來(lái)三波周期都是因?yàn)闅缧詣?chuàng)新。第一波尚德英利突破組件工藝，第二波保利協(xié)鑫突破硅料工藝，第三波隆基突破硅片工藝。所謂毀滅性是指新工藝摧毀競(jìng)爭(zhēng)路線實(shí)現(xiàn)壟斷，競(jìng)爭(zhēng)路線的固定資產(chǎn)沒有未來(lái)價(jià)值。每一波創(chuàng)新周期走出來(lái)的領(lǐng)先者都是非主流的外來(lái)者，英利是貿(mào)易商，保利協(xié)鑫是熱電廠，隆基股份是尚德三線供應(yīng)商，通威股份是飼料供應(yīng)商。主流廠商被顛覆不難理解，因?yàn)樯弦徊ㄍ顿Y的巨量沉沒成本捆住了他們難以動(dòng)彈，擁抱新工藝左右為難，所以規(guī)模越大的主流廠商被顛覆的概率越高。

硅料、硅片、電池、組件現(xiàn)狀

相對(duì)穩(wěn)定的是硅片和硅料。保利協(xié)鑫和隆基股份突破了工藝瓶頸，突破瓶頸意味著這些領(lǐng)域越來(lái)越趨近于鋼鐵的傳統(tǒng)中游制造業(yè)屬性。雖然缺乏彈性，但是經(jīng)歷一輪又一輪吞噬超額收益之后將最終形成市占率的巨無(wú)霸。突破工藝瓶頸不代表競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束，隆基股份開創(chuàng)性地打開了單晶替代多晶的發(fā)展空間，這是一場(chǎng)更大規(guī)模技術(shù)創(chuàng)新的前奏。未來(lái)幾十年光伏最重要的創(chuàng)新是N型結(jié)構(gòu)對(duì)于P型結(jié)構(gòu)的替代。

成長(zhǎng)變化的是電池和組件。基于N型對(duì)P型的毀滅性創(chuàng)新將爆發(fā)于電池和組件環(huán)節(jié)，這是過(guò)去十年唯一沒有突破的領(lǐng)域。基于N型結(jié)構(gòu)的HIT電池及其組件路線將點(diǎn)燃第四次光伏創(chuàng)新周期，很可能是十年以來(lái)最大一次創(chuàng)新周期，因?yàn)殡姵睾徒M件的市場(chǎng)空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于硅片和硅料。未來(lái)領(lǐng)先者的市值也將超越以往的龍頭，他們同樣來(lái)自于主流視野以外。這也部分解釋為何基于P型結(jié)構(gòu)的PERC只是一個(gè)中間態(tài)產(chǎn)品，包括PERC+和TOPCON等等都是對(duì)原有P型工藝路線的修修補(bǔ)補(bǔ)，修補(bǔ)越多沉沒成本越高轉(zhuǎn)型越難，這意味著即使短期有業(yè)績(jī)長(zhǎng)期殺估值。準(zhǔn)單晶的失敗就是一個(gè)代表性的案例。也有聲音說(shuō)HIT是方向但是沒有那么快，未來(lái)兩年主流的依然是PERC，那么煤炭未來(lái)十年依然存在，為何今天市場(chǎng)一路下殺煤炭股估值呢？

光伏行業(yè)歷史上發(fā)生過(guò)三次大變革，第一次 是尚德英利成立MW級(jí)光伏組件生產(chǎn)線，第二次 是保利協(xié)鑫突破冷氫化工藝占領(lǐng)硅料市場(chǎng)，第三次 是隆基股份推動(dòng)單晶硅片降本替代多晶硅片。這三次分別對(duì)應(yīng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈三個(gè)環(huán)節(jié)組件、硅片和硅料的大幅度降本實(shí)現(xiàn)大規(guī)模制造推動(dòng)發(fā)電成本邁向平價(jià)。以光伏組件價(jià)格為例，過(guò)去十年從4歐元降到今天不到2RMB，效率從不到10%提高到接近20%，等效成本的降幅甚至超過(guò)摩爾定律的斜率。這一切刺激光伏發(fā)電的規(guī)模增長(zhǎng)千倍以上，成為全球主要的清潔能源之一。

造成這一結(jié)果的原因是光伏行業(yè)的顛覆性技術(shù)進(jìn)步太快，企業(yè)始終面臨兩難局面，不做大規(guī)模沒有未來(lái)，做大規(guī)模以后難以轉(zhuǎn)身。

再次復(fù)盤光伏歷史，保利協(xié)鑫研發(fā)冷氫化硅料技術(shù)的同期，有金屬硅技術(shù)路線和非晶薄膜技術(shù)路線，三條路線相互競(jìng)爭(zhēng)相互替代。首先突破工藝瓶頸的保利協(xié)鑫迅速?gòu)?000噸規(guī)模擴(kuò)大到60000噸規(guī)模，規(guī)模化優(yōu)勢(shì)關(guān)閉了金屬硅路線和非晶薄膜路線的未來(lái)，所以鈞石能源將自己的薄膜設(shè)備打包賣給漢能太陽(yáng)能，正泰光伏和新奧能源等等企業(yè)紛紛關(guān)閉投產(chǎn)不久的薄膜生產(chǎn)線。做大做強(qiáng)之后的保利協(xié)鑫依托硅料的壟斷優(yōu)勢(shì)，順勢(shì)往下游擴(kuò)產(chǎn)多晶電池和組件。坦白地講，一體化鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的做法符合邏輯。風(fēng)險(xiǎn)在于外部，趁著保利協(xié)鑫大舉布局多晶下游的時(shí)候，隆基股份推進(jìn)單晶硅片降本替代多晶的戰(zhàn)略。有趣的是，面對(duì)單晶滲透率的上升，保利協(xié)鑫的競(jìng)爭(zhēng)手段是在現(xiàn)有設(shè)備基礎(chǔ)上升級(jí)為準(zhǔn)單晶，因?yàn)閰f(xié)鑫的沉沒成本龐大到難以轉(zhuǎn)身。當(dāng)時(shí)單晶成本高出多晶50%，當(dāng)時(shí)隆基股份體量不及保利協(xié)鑫的十分之一，這些不利因素在行業(yè)趨勢(shì)面前都不是問(wèn)題。三年之后的2016年單晶硅片市占率超越多晶硅片，七年之后的2020年預(yù)計(jì)單晶市占率超過(guò)80%，此役終局。

光伏是一種替代性能源，只有更好的發(fā)電性能更低的發(fā)電成本才能推動(dòng)光伏對(duì)于煤炭原油等化石能源的替代。

光伏的發(fā)展是從擺脫補(bǔ)貼依賴再到擺脫并網(wǎng)依賴的過(guò)程，最終實(shí)現(xiàn)全面替代火電。

德國(guó)從本世紀(jì)初給予光伏補(bǔ)貼，光伏的巨大波動(dòng)來(lái)自于補(bǔ)貼的巨大波動(dòng)，為了減少補(bǔ)貼依賴，冷氫化工藝奠定了晶硅路線的優(yōu)勢(shì)，消滅了非晶薄膜路線。2010年歐債危機(jī)各國(guó)削減甚至停止補(bǔ)貼，單晶硅片路線替代多晶硅片路線。2018年中國(guó)531大幅削減補(bǔ)貼，PERC電池路線替代普通單晶和傳統(tǒng)多晶路線。今天各國(guó)補(bǔ)貼波動(dòng)對(duì)于光伏的影響可以忽略不計(jì)，當(dāng)前主流工藝（冷氫化硅料+單晶P型硅片+PERC電池片+傳統(tǒng)組件工藝）成功擺脫了光伏能源對(duì)補(bǔ)貼的依賴，逐步具備平價(jià)上網(wǎng)的特征，所以全球光伏需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，波動(dòng)性大大降低。